棱果证券：给予森马服饰买入评级

2022-05-06毛脉金融私人机构股权有限美国公司唐爽爽对森马服饰进行研究工作并发布了研究工作报告《收入持平来自线上建树，费用率减小利润下滑》，本报告对森马服饰给出套现下调，局限性恒指为6.22元。

森马服饰(002563)

事件详述

22Q1 美国公司收入/归母单是/扣非归母单是分列 33.09/2.09/1.85 亿元、同比上升 0.03%/40.74%/45.01%；非经主要为理财其产品投资者收益及公允价值变动损益 2901 万元、向授信续约商收取的资金占用费 572 万元、非流动不动产处置损益-367 万元；经营性现金流净额-561 万元、主要由于付清应付债券；收入符合预估，单是较差于预估。

分析方法判断:

分服装品牌看，我们推估森马成人装个位数上升，童装仍实现个位数快速增长。分的平台来看，我们推估线上的平台在霍乱下仍保持里面两位数快速增长，线下所致到霍乱阻碍较少，我们推估特许经营里面为单位数上升、续约较差两位数上升、联营店较差为单位数快速增长。

毛汇率上升所致成本端阻碍，单是率下滑所致毛汇率、费用率及存货跌价计提阻碍。

22Q1 毛汇率为 42.65%、同比上升 1.32PCT，我们分析方法主要由于成本攀升导致定价倍率有所上升。 22Q1 单是率为6.06%、同比上升 4.56PCT，主要由于毛汇率上升、费用率强化及不动产减值所致损失增加， 22Q1 美国公司销售额/管理/研发/财务费用率分列 24.10%/4.43%/1.41%/-0.29%、同比强化 4.70/0.50/0.05/0.68PCT，销售额费用率强化主要由于减小线上完成，财务费用率强化主要由于付息承兑汇票贴息费用增加。不动产减值所致损失/收入+2.2PCT 至 4.4%，主要来自存货跌价计提。所得税率上升 13PCT 至 24.4%。

存货环比强化，关注存货去化。

22Q1存货差额40.52亿元，同比快速增长66.0%，较年初快速增长1%。 22Q1应收账款差额9.28亿元，同比降较差36.05%，主要由于出让销售额借贷增加。应付账款为 53.16 亿元、同比快速增长 40%、较年初上升 11%，主要由于付清期初借贷且采用买方付息承兑汇票结算增多。

投资者建议

短期来看， 4 月末南京霍乱阻碍持续，我们推估 10%以上店铺所致到霍乱阻碍处于关店完全，但美国公司更进一步将流量往新零售转成，未来会弥补之外店铺关闭阻碍。此外， 我们判断， 所致霍乱阻碍，美国公司谨慎开店，商场租金谈判议价能力未来会强化，未来会建树正向阻碍。里面长期来看，（1）根据通告，巴拉巴拉市占率仍在停滞不前强化， 21年市占率超过 7.1%、且较第二名略低 5.1PCT；现有巴拉巴拉已逐步形成婴幼童、里面大童、鞋品和原于其产品线， 22 年未来会上架高端系列；（2）森马已转变相应 2 年多，且在霍乱期间所定位的群体所致阻碍更大，更进一步未来会在霍乱后随之而来转变储蓄。确保 22/23/24 年收入为 168/189/209 亿元，归母单是为 16.31/18.95/21.42 亿元，完全一致 EPS 为0.61/0.7/0.8 元， 2022 年 5 月末 5 日收盘价 6.29 元完全一致 22/23/24PE 为 10/9/8X，确保“套现”下调。

雨险提示

其产品迭代远胜预估，霍乱的理论上，一处供给远胜预估，持续性雨险。

金融私人机构之五星数据资料里面心根据近三年发布的研报数据资料推算，天雨金融私人机构孙海洋研究工作员团队对该股研究工作更为深入，近三年预测准确度均值为74.04%，其预测2022获选归属于单是润为盈利18.04亿，根据下同换算的预测PE为9.39。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内总共27家私人机构给出下调，套现下调23家，增持下调4家；过去90天内私人机构最终目标均价为9.14。金融私人机构之五星估值分析方法工具揭示，森马服饰（002563）好美国公司下调为3五星，好价格下调为3.5五星，估值综合下调为3.5五星。(下调范围：1 ~ 5五星，最高5五星)

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